先是万科在2014年9月与凯雷达成合作协议，将自己的9个商业地产项目80%的股权出让给凯雷，自己变身为“小股操盘”的“打工仔”，实现了万科商业地产的轻资产、重运营。

 

接下来，万达在年末上市，于2015年1月14日公布了与光大控股旗下的光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署投资框架协议，4家机构将在今明两年间首批投资约240亿元人民币，建造约20座万达广场，并委托万达负责招商、运营和管理，其他合作方与万达按一定比例分享租金净收益。万达方面对外表示，这标志着万达商业地产“轻资产”模式正式启动。

 

“两万”启动商业地产的轻资产模式，引发行业热议，并引领着行业发展方向。实际上，从业务线选择、价值链定位以及资本资源整合三个方面判断，商业地产领域已经形成了三种主流的轻资产运行模式。

 

第一种是以运营商为核心，投资机构作为财务投资人的类资管模式，典型者如万达商业地产拟实施的轻资产模式。

 

第二种是以投资机构为核心，运营机构作为受托管理人的基金模式，以西蒙、铁狮门等为代表。

 

第三种是集运营与投资为一体，运营机构同时作为投资管理人，打通投资建设、运营管理与投资退出整条产业链的凯德模式。

 

受制于商业地产发展环境的影响，我国大部分商业地产开发商都以散售和“租售结合”、“以租养售”为主。即使像华润置地、中粮这样资金雄厚的央企和以恒隆为代表的以持有和自营为主的港资背景商业地产企业，最终都形成为重资产的运营模式。

 

重资产型的开发性企业开发周期长、资金周转慢、受经济周期和房价波动影响大，为平衡现金流而出售物业的盈利模式难以获得资产经营和物业升值的收益。重资产的持有型企业形成资金的大量沉淀和固化，普遍存在的“短融长投”给企业造成沉重的融资压力，资产也非常缺乏流动性，影响了企业的快速发展和应对风险的能力。

 

从提升企业资产流动性，进而提高企业抗风险能力以及有效利用外部资源快速发展，提升净资产回报率（ROE）进而在短期内提升业绩的角度而言，商业地产企业的轻资产化都是十分必要的。对于上市公司而言，轻资产化可以改变资本市场对于公司的印象，改变资本市场对公司的估值评价体系，且短期内公司的经营业绩会得以提升并会以市盈率的倒数体现于股价，是提升公司市值的重要途径之一。

 

商业地产企业实现轻资产化经营的途径主要有售后回租、REITs、商业信托、合作开发等几种。

 

 

售后回租是工业企业常用的一种融资方式，类似于向银行进行的分期付息、到期还本金的抵押或质押贷款，只不过交易对手由银行换成了租赁公司。

 

售后回租的好处除了以固定资产换取了流动资金以支持企业经营以外，还可以将该固定资产移出表外，在回租期限内不再提取固定资产折旧，改善企业的资产流动性，提升流动比率并迅速提升经营绩效。

 

正因为如此，售后回租除了作为一种融资工具和融资方式用来解决企业流动资金需求之外，还常常被上市公司用来在短期内改善经营业绩以推高股价，其核心价值就在于将固定资产移出表外，使公司资产变得更轻、流动性更好。

 

虽然地产公司采用售后回租方式进行融资还是一个灰色区域，但是作为中小地产企业商用物业销售的重要方式之一，售后回租成为支持中小商业地产开发项目的重要资金来源之一。但中小低产企业的信用较差，往往在以散售形式进行，且在预售商铺时承诺了过高的回报条件，在回租期满时常常不能履约回购，引发群体事件而被建设主管部门屡屡叫停。

 

但灰色区域未必就违法，而且营业中的商用物业具有稳定并不断提升的租金收入作为支付物业回租租金的保证，整售给金融租赁公司或者投资机构之后再回租使用，无疑是一种可以选择的轻资产化之路。

 

如果单从融资的角度而言，营业中的商用物业完全可以采用向银行申请长期经营型物业贷款来进行，资金成本比售后回租的租金水平更低，期限可长达8~10年。但是在银行贷款融资模式下，商用物业作为固定资产只是作为向银行提供的抵押或者质押等保证措施与增信条件，仍然计入企业的固定资产科目，无法将之移出表外。而售后回租的融资方式，因为向金融租赁公司或者投资机构进行了商用物业产权的转移，将之完全移出了表外，从而实现了企业的轻资产化。

 

正因为如此，售后回租可以成为大型商业地产企业或者持有商用物业较多的大型零售企业轻资产化的可选途径之一。在我国现有的法律与行业政策环境下，售后回租是最现实的方式。

 

 

REITs集合了中小投资人的资金投资于成熟的商用物业，聘用专业机构作为物业运营管理人，以租金支持来实现投资的安全性，以上市交易来实现投资的流动性。无论是股权型REITs还是债权型REITs都能够实现安全性、收益性和流动性三者较好的结合与平衡，是成熟期商用物业最适合的融资工具之一。股权型REITs最大的好处在于可以实现资产出表，以此实现公司的轻资产化。

 

目前我国行业政策尚未出台，通常以公募形式操作的REITs在我国尚未开放，而且因为涉及公募与上市交易，但又属于信托，在分业监管的体制下属于银监会监管还是证监会监管也无定论。另外，REITs涉及的双重税收的问题至今也没有解决方案和政策。

 

实际上，我国的商业地产的行业现实也不大能够支持REITs的实现，主要由于过高的物业价格造成过高的租售比，使得租金收入通常只有2%~5%，难以覆盖同期银行贷款利率，在基本的商业逻辑上难以成立。

 

近来，决策层对REITs的态度明显转向，有望在今年上半年试点。2014年9月30日央行发布《中国银监会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中提出了积极稳妥开展REITs试点工作。近日住建部也发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，更是明确建立多种渠道发展租赁市场，推进房地产投资信托基金（REITs）试点。REITs试点将逐步解决监管、税收等政策环境问题，而经济放缓和相对保守的货币政策将有利于降低商业地产估值的涨幅，为REITs的实施带来利好。

 

正因为如此，现实中的REITs一般以两种形式出现。第一种是搭建境外架构，将资产权益移出境外，按照境外的法律环境进行REITs操作与运营管理。典型的案例是长江实业以位于北京王府井地段的东方广场物业租金支持在香港发行的REITs，以及新加坡凯德集团以位于中国的多个商用物业租金为支持在新加坡发行的多个REITs。

 

第二种我称之为“中式REITs”,也就是在我国现有法律和监管政策框架下寻求的最大创新。比如海印股份发行的专项资产管理计划，以租金收益权为信托标的，而资产并未隔离和出表。“中信启航·苏宁云商”专项资产管理计划虽然进行了资产转让，但仍为私募型的资产管理计划，并未以信托的形式出现，但其好处是实现了资产出表。而“中信启航1号”因为其资产包为中信证券自己持有的物业，且购于多年之前，其相对较高的租金收益只是个案，不具可推广的典型性。但毕竟REITs提供了一条可以借鉴的轻资产化之路。

 

 

商业信托是近年来香港与新加坡资本市场针对商业地产金融支持的一种创新产品与融资工具，与REITs类似，但又比REITs灵活性更高，可以说是REITs的升级版。

 

商业信托允许将开发中的物业与待开发的物业打入资产包，也没有必须将租金收入的90%以上分配给投资的规定。商业信托这一融资方式还可以留下部分发行收入，在项目早期收入较低时用于对投资人的支付收益回报。正因为如此，商业信托成为开发商及商业地产运营商在资本市场上融资以发展新的物业或者用于收购商用物业的非常适合的工具。

 

当然，商业信托的一个突出的好处是可以实现资产出表或者大部分出表，是实现资产轻型化或者以轻资产方式进行商业地产扩展的非常好的金融支持工具。在这种金融工具支持下，开发商可以实现“轻资产+重经营”，实现“小股操盘”，而专业的商业地产运营上可以解决资金不足问题，实现在商业信托支持下的运营扩张。

 

商业信托是REITs的升级版，因而商业信托在我国面临着REITs所面临的所有问题。但是实践之树常青，商业信托也走在了法律与政策环境的前边。目前，瑞安集团旗下的上海新天地项目、方兴地产旗下的金茂酒店都成功发行了商业信托，而后者的上市相对于其作为上市公司方兴地产旗下子公司时的估值获得了大幅提升，反过来对方兴地产的市值贡献颇大。从已经公开的情况看，华润置地也在积极研究商业信托的落地和运用问题。

 

总结商业信托在我国目前的实践情况来看，尚不得不搭建境外架构赴境外发行和上市，这是商业信托推广的难点之一。不过，随着REITs政策环境的向好，商业信托这一创新金融工具也值得期待。

 

 

在目前国内金融支持工具不足、资产或者权益出境尚有较大难度、投资机构规模普遍偏小难以支持大体量商业地产项目或者大型地产企业实现轻资产化的情况下，合作开发或者与专业投资管理机构的合作就成为更为现实的选择。

 

万科商业地产业务与凯雷的合作属于专业的商业地产开发商与专业的管理机构合作的典型案例。万科在商业地产业务方面，原本集商业地产投资人、开发商、持有人与运营商于一身，通过与凯雷的合作，万科将运营中的九个项目80%的股权转让给凯雷，以“小股操盘”的形式实现了“轻资产、重经营”的目标，更加清晰地为了万科商业地产作为投资商、开发上和运营商的定位，而将持有环节转移给凯雷，实现了投资的成功推出和运营的轻资产化，将万科商业地产“开发收入+资产增值收入”的收入模式转变为“开发收入+运营收入”模式。

 

不同于万科转让成熟的商业地产项目给凯雷，万达商业地产的轻资产化选择了用新建项目与投资机构合作。2014年1月14日,万达商业地产与光大控股旗下的光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署投资框架协议，4家机构将在今明两年间首批投资约240亿元人民币，建造约20座万达广场，并委托万达负责招商、运营和管理，其他合作方与万达按一定比例分享租金净收益。万达方面对外表示，这标志着万达商业地产“轻资产”模式正式启动，上市后的万达商业地产改变了“现金流滚资产”和“以售补租”模式，将走上“轻重并举”的发展道路。

 

回顾万达商业地产之前的重资产运行之路，也是受制于国内融资环境与融资工具影响而不得已形成的。万达商业地产的赴港上市募集的大笔现金让万达的现金流饥渴得以缓解，降低了对以“快开发、快开业、高周转和满铺开业”为表象，实则为快速高价套现出售型物业以平衡现金流模式的依赖，使得万达可以相对从容地发挥自己的招商、开发和运营管理以及万达广场的品牌优势，从容地转变自己的发展模式。另外，万达商业地产赴港成功上市，也为万达商业地产运用国际资本市场成熟的金融工具与金融产品实现轻资产化打开了方便之门。

 

重资产抑或轻资产运营，是企业根据发展环境以及企业战略需要进行的理性选择，不存在孰优孰劣的问题，甚至轻重之间的转换也只是企业发展的暂时之需。在互联网技术的快速进步助推经济虚拟化的时代大背景下，财富观与企业理念也在与时俱进，资产的内涵与外延也在不断发展变化，而服务于企业的可持续、健康发展才是资产经营的永恒诉求。

 

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