2018新年伊始，商业和商业地产界就爆炸了一颗不小的炸弹。凯德集团宣布旗下全资子公司凯德商用向万科、印力及TRIWATER基金出售在中国20家购物中心项目公司的100%股权及相应负债。整个交易总价格为17.059亿新元，折合83.65亿人民币，预计于2018年第二季度完成交易。此次股权交易涉及的20家购物中心总建筑面积约为95万平方米，分布在中国华北、华东、华南和中西部区域的19个城市，除一个北京、二个重庆、一个成都、一个南昌、一个郑州外，其余均为安阳、淄博、德阳、肇庆等三四线地级市，其中14个城市为凯德仅有单一项目布局的非核心城市。

凯德集团是亚洲规模最大的房地产集团之一，它的房地产和房地产基金管理业务主要集中在新加坡和中国两地的核心市场。他这次出售的就是购物中心的资产吗？为什么要出售呢？背后隐藏了怎样的投资理念和投资模式？通过他的交易方式和变现后的投资安排，我们发现有以下几个看点：

一、凯德卖掉的是20个购物中心吗？

严格说来，不是。凯德的交易公告中说的非常明确：出售的是20家购物中心项目公司100%的股权及负债。所以，凯德的这次交易是股权交易，不是产权交易。它交易的标的物不是20个购物中心的资产，而是20个以购物中心为主体的项目公司。项目公司和项目资产是有很大区别的，项目公司是一个项目的经营实体，它包括了项目全部股份、资产和债务。凯德既然卖的是20家购物中心的项目公司，那么就相当于卖了这20家项目公司的股权、资产和债权债务，购物中心只是其中的核心资产。因而可以说，在这次交易中，印力公司的收购对价并不一定是全部的购物中心的资产收购价，而是包含了隐藏的负债，至于负债是多少，双方并没有具体透露。有人替凯德计算过，凯德这次交易的20个购物中心的全部资产一共95万平米，交易的对价是83.65亿元人民币，平均每家4.18亿，平均单价为8800元/平米。因而，很多人认为，凯德运营了多年的购物中心以不到9000元/平米的价格卖给万科、印万，是贱卖了。其实，这背后有多少负债，只有交易双方清楚，外人不得而知。

二、凯德为什么要以项目公司股权的方式进行交易呢？

其实很简单，就是为了避税。如果是产权交易，在中国现行的税制下，有几项税是逃不掉的：一是土地增值税，二是企业所得税，三是营业税，四是各种税附加。这些税中，特别是累进制的土增税一项就让购买方不堪重负。简单地说，土地增值税就是以转让房地产取得的收入减除规定的房地产开发成本、费用等支出后的余额的多少进行课税的。当前中国的土地增值税实行四级超率累进税率，按土地增值率的高低按比例征收。例如增值额大于20%未超过50%的部分，税率为30%，增值额超过200%的部分，则要按60%的税率进行征税。当然，我们并不知道凯德当时项目的投入成本，也就无法测算出他的项目增值额，因而就不能计算出他的土地增值税。但有一点可以肯定，既然是釆取项目公司的股权交易形式，就是为了避免或隐藏巨大的土增税。这种交易方式，规避了税负压力和法律风险，于凯德，降低了价格；于万科和印力，少掏了腰包。两者皆大欢喜。

当然，万科和印力以这种项目公司的股权方式购进凯德的这些购物中心的资产，日后就很难再以资产交易的方式处理这些资产，否则，就必须要承担巨大的土增税。凯德以股权的形式将土增税等税负延递给印力公司，这无疑是对印力后续的资产变现套上了一个紧箍咒。

三、凯德卖掉这20个购物中心是想跑掉吗？

前几年，当李嘉诚将大陆的一些资产卖掉，将变现的资金投资到英国等地时，就有大批的愤青发出了“不能让李嘉诚跑了”的吼声。而这次凯德卖掉20个购物中心时，就非常明确地说明了处置这批购物中心，是为了优化资产结构，集中优势资源，投资中国核心区域。

凯德处理的这批购物中心绝大部分都在二三线城市，很多都是十多年前建造的物业，在设计和硬件上都有很大的缺陷。要想调整新的业态占比，引进餐饮、娱乐、休闲等体验业态，物业又不支持，改造体验业态的难度很大。购物占比过大，导致租金坪效偏低，物业增值空间受限，投资收益率达不到预期目标。凯德如果继续持有这些资产，他就要投入巨资对购物中心现有的物业的水、电、气、消防、交通、空间结构进行改造升级，对购物、餐饮、娱乐、休闲等业态重新进行规划布局。由于物业的老旧和基础结构条件的限制，即使凯德想对物业的硬件设备进行改造和装修，恐怕也是很难达到预期效果的。凯德这个商业地产界的老江湖，对此肯定是心知肚明，与其投入巨资、耗费大量的人力物力进行改造，不如打个包，扔给万科印力这个新江湖，要省事得多！

所以，凯德这次不是一个简单的卖字，而是基于资产收益、增值空间、未来发展战略而做的一次资产置换，是腾笼换鸟，是倒手换仓。接下来，凯德将进一步强化在中国的五大核心城市群——北京、上海、广州、成都、武汉及周边城市的业务布局。

纵观凯德这几年在中国的发展，就不难发现，凯德始终坚持追求资产投资价值、不断优化资产结构，淘汰低收益的资产，买进高价值的资产。例如，2017年6月，凯德先以26.4亿元人民币成功收购上海国正中心，之后又于11月，以33.6亿元人民币收购了广州乐峰广场。2017年凯德在华新开业的六大商业综合体，均位于五大核心城市群，包括上海的长宁来福士、杭州来福士、深圳来福士、武汉的凯德西城、上海的凯德星贸和苏州中心等等。

四、在房地产的下半场，我们应该学一点凯德的什么呢？

凯德的模式是地产基金+资产管理。他是集商业运营与资产投资为一体，运用PE、REITs等投资工具进行筹集资金、资产投资、资产运营和资产证券化退出，打通了项目融资、投资建设、运营管理与IPO退出整条产业链，从而形成了循环投资，良性发展。凯德这种“房地产基金+资产管理”的运作模式，就要求在做每一个商业项目时，首先要考虑的都是长期稳定的投资收益和资本回报，因而在投资策略上，凯德并不象万达那样追求项目的速度和数量，更重视的是项目价值提升和资本收益。他是按照商业不动产的融、投、管、退这个闭环来运作项目的。这就是我们看到的凯德一边在卖，一边又在投的根本原因。

从凯德的投资模式，我们由此想到，在房地产进行到下半场的今天。从企业角度来看，房产地已开始从跑马圈地、大干快上、追求开发规模和销售收入的开发模式，切换到精心设计产品、长期经营资产、追求稳定投资收益、寻找资本渠道退出的资产经营模式。从政府层面看，要想建立房地产长效机制，改变房地产企业“一卖了之”短期收益模式，规范房地产投资基金的运作，加快REITs的立法和开禁上市，也是必不可少的市场环境和投资前提。24年前，当凯德登陆中国时，就将他的这些理念和模式带入了中国，今天，在凯德玩的如鱼得水时候，我们岂能还只是甘愿做一个看客？