聊聊房地产行业的市场偏见

来源:未知 飙马 2020-03-09 14:21

地产行业是中国最优秀的生意之一,其生意模式几乎不输于被称为印钞机的白酒生意。但是,房地产又是遭受各种质疑最多的行业。因此这门极其优秀的生意,在资本市场上一直都是极度低估,今天我们就简单来聊一聊房地产所面对的市场偏见。

偏见一、政策持续打压会让这个行业赚不到钱

孙宏斌说地产行业的一大特点就是政策多,几乎伴随着行业成长的各个阶段。在2016年国家提出房主不炒后,各种政策更是进一步升级。在这次疫情中,很多人都抱着国家会放松政策要求的希望,似乎被狠狠浇了一通冷水。我们先来看看几条被媒体热炒的新闻。

比如3月3日广州放开商住房限购的政策,仅过了一天这个通知就被撤回。

同样的,2月底河南驻马店也有相同的剧情。驻马店将首套房贷款最低首付比例由30%下调为20%,并且上调公积金贷款额度。消息一出,政府领导马上被约谈,随后相关通知就被撤回。

这几个消息一出,刚刚回暖一些的地产板块又被压下来了一截。但是,让我们再看一些没有被媒体热炒的信息,看看最近地产公司债券的融资利息,希望大家惊讶的嘴巴不要张得太大。

让这些企业好好活下去,继续拿着这些钱把业务滚动下去,继续带动上下游钢铁、水泥、家电、装修、绿化大概58个行业,来稍微提振一下今年这水深火热的经济。

融资成本的降低对地产公司有怎样的影响。比如新城控股,融资成本大概比原来低两个百分点。也就是理论上所有有息负债所产生的费用(资本化的和费用化的),都降低2%/8%=25%。

3季报新城有息负债1000亿左右。那么大概就省下20亿的利息费用了。2019年利润大概130亿,那么20/130=15.3%。也就是长远看,融资成本的宽松造成了利润15%以上的利好趋势。

关于政策的持续打压,就好像嘴上一边喊着打压房地产,然后左手按住无数中小房企让他们很难发展,右手不断给龙头企业塞钱拿地。其实,所谓的政策打压,只是为了不让市场剧烈波动。从另一层面理解,其实反而是政策呵护。Top10的市场份额由2010年的7.4%快速提升到2018年的31.5%,未来地产行业的马太效应只会越来越明显。

偏见二、行业的高杠杆让这些公司非常脆弱

真正理解房地产行业,就会知道这些高杠杆是多么得天独厚的优势。

对于地产行业来说,开发一个房地产项目,首先可以通过信托、银行、债券等途径借钱(有息负债),在拿到地之后两三个季度就可以开盘销售收到钱(合同负债),施工过程中还可以让施工方或材料供应商先行垫资(商业负债),各种税费也不用着急交,等清盘后再慢慢交(制度性负债)。

这种种杠杆,其实就是拿着各方资金去做自己事情的能力。想想看,就算消费品中的顶级玩家茅台也只能提前几个月收到预收款,而房地产行业可以提前2~3年就收到钱,哪个行业能有这样占有上下游资金的能力?也正是行业的杠杆性,使得房地产开发商的内部收益率irr非常亮眼。

《价值投资经典案例之中国恒大》中有这样一段话,“2018年,前碧桂园CFO、后来到阳光城任职的吴建斌在第10届中国不动产投资峰会上分享到:‘房地产行业高周转最核心的指标就是股东年化资金回报率有多少,现在的平均值是50%以上,如果你这个企业最后的股东年化资金回报率高于50%就是优秀的企业,低于50%那就是稍微比较差的企业。’这里的股东年化资金回报率和真实净资产回报率是相当接近的。”

这样的自有资金回报里是不是亮瞎了我们的双眼?这也就是我们看着有些房地产企业拿着10%以上的高息贷款也要大举拿地,因为他们投入的自有资金回报率高达50%。并且这样的机会还很多,他们能眼睁睁看着满地肥肉而停止举债扩张的冲动吗?

当然房地产不可能每个项目都能做到这么高的自有资金回报率,因为土地增值税的存在,政府为避免烂尾要求开发商将一定比例预收资金冻结,加上房企也不会让资金紧绷而留有更多现金在账上,这些都会让真实的自有资金回报率打折扣。但依然改变不了超高的自有资金回报率这个事实。

所以说他们是房地产开发公司,不如说做的是金融生意,凭借着土地和杠杆,让自有资金以年化50%的收益率年复一年的滚大。这就是房地产行业真实的赚钱能力,也是为什么那么多富豪都来自房地产行业的原因了。

偏见三、房价下跌就会让房地产行业赚不到钱

地产公司净利润率一般都在十个点出头,一些人就会认为,如果房价下跌10%,就会让这些公司都赚不到钱。其实有这种偏见,只是因为不了解土地增值税的税收方式。

在《中国价值投资经典案例之中国恒大》也详细介绍了这一方面的内容:土地增值税采用的是累进税率,如果销售收入对比可扣除的成本项增值少于50%,按增值部分30%征收。增值超过50%不到100%的部分,按40%征收。超过100%不到200%,增收50%。超过200%部分,增收60%。若增值不到20%,即项目微利或亏损时,免征土地增值税。

其实累进制的土地增值税就像是一把“税盾”,房价下跌时,开发商的利润并不会线性减少。可能出现的情况是,房价下跌10%,该项目的净利润率只会下跌3%~5%左右。同时房价下跌也会引起地价下跌,最终导致公司的成本下降,这样对净利率的影响就更小了。

大家其实只要回顾一下过去20年房价波澜壮阔的上涨过程,但这个过程也没有让房地产公司的净利率大幅增长,就是因为土地价格上涨的更快,上交的增值税更多。反之,房价下跌,土地成本也会下降,可能会让很多小公司吃紧,但具有各种优势的龙头企业反而可以吃掉更多份额。

偏见四、行业规模见顶,地产商未来不会有什么发展了

2019年中国房地产达到16万亿的市场规模,不可谓之不大。未来10年,房地产行业都会维持非常大的市场规模,这个逻辑在上篇文章也提到过。

在生产规模不变的情况下,对于行业龙头可以凭借各种优势不断提高市场份额。其实逻辑也很简单,就是以下几个方面:

1、地价大幅上涨,拿地门槛提高,利好资金雄厚的龙头企业

2、融资收紧,中小房企融资困难,导致拿地难度大幅提升,目前很多银行Top30房企享受融资便利,上市房企又比非上市房企多了融资渠道,而对于小地产公司来说,融资难度大幅上升。

3、龙头房企可以通过合作拿地和开发。一些在特定区域有拿地优势的中小房企,由于其产品、融资能力有限,会寻找大房企合作开发,可以使龙头持续获得优质项目。

4、区域市场分化加剧,大房企布局层次多,抗风险能力强。

5、大房企周转快,品牌溢价高,成本控制能力强。

龙头房企凭借各种优势既能获得便宜的融资,又能拿到便宜的土地,龙头房企只会活得越来越好。

其实当一个行业规模逐渐稳定下来,行业进入壁垒越来越高,市场格局清晰,这个阶段才是龙头企业释放利润的最好阶段。一边可以做大市场份额,一边不断降低成本提高利润率。大家想想空调行业在最近10年规模只增长一倍的情况下,格力凭借自己的优势利润可以10倍的增长。同样道理,对于白酒行业规模早已经见顶并出现回落,几家高端白酒依旧活得风生水起。

目前的地产龙头才3000多亿市值,对于一个年销售规模达到16万亿的大市场,大海养大鱼,随着行业集中度逐步提升,未来行业同时出现几家市值过万亿的企业都是不奇怪的。

市场的偏见真的是一个很好的东西,也正是因为市场偏见的存在,我们才可以用非常便宜的价格参与这门极好的生意。又到了一年一度的年报季,大家可以拭目以待,看看地产行业有多少公司的利润增速会达到20%+、30%+甚至40%+,到时候大家就会进一步明白,市场苦地产行业久已。

关于房地产还有很多偏见,比如

a房地产行业绑架的中国经济,掏空了国民6个口袋的偏见。

很多房企有息负债都超过市值了,这样的公司还有什么发展?

c公司的自由现金流每年都是负数,赚来的都是假钱吧?

d公司的财务费用竟然资本化,不是将其费用化才是合理的吗?

d一家公司的融资成本竟然十几个点,那它的竞争力肯定没有融资成本低的公司竞争力强?

e房子供应早已经过剩,房地产泡沫迟早会破灭。

f为什么有的公司销售金额两三千亿,但营业收入才不到销售额的一半,这太扯了吧?

g有些公司用公允价值调节投资性房地产价值,从而虚增利润,这不是怀疑投资者智商吗?

哎呀,写的我都不好意思了,关于房地产的偏见实在太多了。

其实当我们放下偏见,认真去研究这个行业,会发现这真的是一门极其优秀的生意。我们只需要简单回想一下,最近这几年房地产行业涌现了恒大碧桂园融创奥园这些10倍股,也产生了万科保利龙湖金茂新城等5倍股。但在这个过程中,他们几乎从来没有享受任何估值的提升。他们的股价大涨,全部来自于业绩的暴增。

这么好的生意,这么多优秀的公司,股价却一直被极度低估。即使未来市场依旧不看好,我们也可以通过公司内在的业绩增长获得很好的回报。对于这么好的投资机会,如果我视而不见,感觉真的是有点辜负这个伟大时代的感觉。

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