第二批集中供地启动后，开发商在拿地前与前融机构的沟通变得更加频繁。对于资金面紧张的房企来说，拿地扩张不再是与规模、排名必然挂钩的事情，而是否能腾出钱拿地，尤其是拿地后是否能确保融到钱，这才是最为核心的问题。

从前融机构的角度来说，以往偏重主体信用的融资逻辑已发生明显的变化，目前的地产融资也已进入以主体信用为基础的资产信用时代，而资产信用的融资逻辑最核心的就是项目位置如何、好不好卖、赚不赚钱的问题。

一、房企拿地区域对应的融资难度

好几家房企在2021年半年报的发布会上表示了今年将不再拿地，对于现在的房企来说，已没有比销售回款来得更急迫的事情。从全行业的情况来看，目前房企基本都在降杠杆，只不过更多的是被动地降杠杆，比如很多房企目前不得不放弃拿地机会或者放弃优质项目，而这也就牺牲了未来的优质现金流，尽管这个过程会让房企非常痛苦。当然，对于投资人及投资机构来说，比起房企的保规模、保增长，保现金流才是更让人感觉放心的做法。因此，就地产融资的基础逻辑及发展方向来说，当前房企的基本面更多的是看销售回款（也即保现金流的情况），而对于未来新增的项目来说，保现金流则显得更为重要，也即不管是房企角度还是前融机构的角度，项目要确保好卖，而且还需要所属市场存在快速销售回现的条件，在这个基础上还得有利润。

按照上述逻辑，重点一二线城市的项目肯定依旧是房企拿地和前融机构业务拓展的核心区域，除此之外，环一线城市、有产业支持或人口净流入的三线甚至四五线城市核心区域也还是有很多介入空间。以我们目前的业务策略为例，百强房企、地方龙头房企在一二线城市的项目在准入方面基本都没问题，百强排名靠前的房企在环一线城市或者有产业支持、人口净流入的三四线城市的项目也还是能准入，但除此之外的项目基本上都没有太大的介入空间。当然，对于深耕地方性市场的一些前融机构来说，肯定还是以本区域的业务为主，不会像我们一样有明显的区域偏好。

就拿地策略而言，开发商在拿地前再三确认后端前融的可行性，甚至直接带着资金机构的融资批复去拿地，其实都是属于更加成熟和理性的做法。具体来看，业务布局涉及全国各城市的，后续的重仓区域肯定得往需求坚挺或持续性强的一二线、环一线以及重点的三四线城市布局，确保销售回款的回流预期；以区域深耕为主的房企（尤其是重仓三四五线城市项目的房企），在拿地新增方面则需更加注重区域市场的去化周期，并在后端的融资层面做更加审慎的评估。举个简单的例子，除了地方性国企、区域性的小贷公司或AMC等机构外，大部分前融机构目前对三四五线城市的业务介入都变得非常谨慎；除此之外，大部分银行对三四五线城市项目的开发贷都收得非常紧，也即前融机构的资金进入后能否通过银行开发贷置换出来还是个存疑的问题。

二、目标项目销售市场对前融的影响

在满足项目区域准入的情况下，区域市场的库存去化周期成为了前融操作的第二个前提条件。举个简单的例子，我们接触过的天津项目中，大部分项目的周边都存在有好多竞品楼盘的情况，光库存的去化周期就得好几年，这种情况下我们一般都非常谨慎。

除了库存的去化周期外，目标项目所在的市场销售预期也很关键，比如对未来几年销售市场的预期、销售价（备案价）的高低等等，假如备案价上不去，那即便销售市场再好，一旦项目算账下来是要亏的，那这种项目的前融基本也是操作不了，毕竟售价的高低直接影响了项目的盈利性，也影响着前融机构的还款来源问题。

三、前融资金进入的前提是项目有利润

前文有提到，我们目前做前融业务的基础逻辑是项目好不好卖、赚不赚钱，比如在项目的投资准入方面，我们对目标项目的销售净利率要求为8%以上（一线城市是5%以上）；对项目全现金流IRR的要求为15%以上（一线城市是10%以上）；另外还贷安全边际不得低于20%，具体计算方式为：还贷安全边际=（融资存续期间住宅销售回款-税费-销售返投-融资本息）/融资本息，其中销售返投金额不得超过股东实际出资金额与项目测算净利润之和，且不得超过项目总货值的30%。

从风控的角度来说，我们认为前融机构在当前形势下必须具备投资测算的基本技能，而且应该尽量确保对相关指标估算的准确度。实务中，有很多前融同行喜欢直接将房企提交的投资测算表复制到尽调报告里面，这种做法虽然省事，但却很容易引起前融资金投资决策层面的判断失误，以下就常规的项目算账核心问题做简单说明。

1. 成本的估算：主要是指拿地成本和建安成本，其中拿地成本很容易确认，建安成本则最好根据这家房企历史以来在相同区域或类似区域开发项目的单方成本进行预估，因为根据行业平均值的估算远不如根据交易对手的历史表现进行判断来得准确，而这种才是房企管理能力与盈利能力的核心反映。

2. 收入和税费的估算：收入的估算一般都比较容易处理，税费的估算则比较复杂，尤其是涉及到拆迁安置补偿的支出、回迁安置房等，增值税和土增税的计算口径及计算方式需要非常清晰（实际上很多前融机构根本就不懂），还有就是进项税率等各方面的问题。以深圳的城市更新项目为例，在不了解拆赔款和回迁房所涉的税费计算问题的情况下，投资测算的结果可能天差地别。

3. 敏感性分析：前融机构一般都很少关注敏感性分析，但从项目本身的盈利逻辑来说，销售价并不是越高越好，比如销售价超过临界点的时候税金反而更多，而且价格高了销售还可能会放缓，因此从投前分析与投后管理的角度来说，预估合理的销售价并提醒或指导开发商执行临界点的销售价其实对双方来说都更为有利。

4. IRR的计算口径：在前融的放款成本方面，很少有前融机构去关注和区分项目层面的IRR和股东层面的IRR之间的差异问题。对于债权投资（包括明股实债、优先股产品等）的操作逻辑来说，前融机构需要重点关注的是全投资口径的IRR，也即项目全现金流的IRR（实际为包括了股东自有资金及融资款的IRR），这个内部收益率其实也是我们放款成本的参考标准，比如项目全现金流的IRR是15%的情况下，如果我们前融放款的年化综合成本超过了15%，那开发商这个项目做下来大概率会亏掉。与上述有差异的是，对于股权类投资来说，前融机构需要重点关注的仅是股东口径的IRR（也即只包括股东自有资金的IRR），这个对于前融机构的股权投资收益才是最直接的参考标准。

四、目标项目的现金流入对前融资金退出的影响

坦白地说，我们前融机构对房地产项目的高周转其实存在天然的喜好，因为这种项目更契合地产前融的投资逻辑。在能实现快速销售回款的情况下，前融机构的资金退出能得到更好的保障，但现实情况往往都非常骨感。从投后管理的角度来说，以下三个问题一般都让我们感觉比较头疼：

1. 银行开发贷是否能顺利拿到：这是我们在前融进入时一定会找当地银行反复确认的问题，不然单纯依赖销售回款的情况下大概率会面临退出层面的难题。当然，即便是顺利拿到了银行的开发贷，我们也还是得考虑融资置换的细节问题，比如需不需要先通过总包单位走费用出来，然后再归还我们的前融本息，还是可以直接在项目公司层面归还本息（备注：银行开发贷的放款有可能会以受托支付方式直接放款给项目公司的上游供应商等企业）。

2. 销售回款是否能顺利取得：这个问题主要是两个方面，一是银行的按揭尾款能不能正常放下来，还是会一直被银行拖着不放款（尤其是银行没有额度的情况下）；二是项目公司销售监管账户的钱够不够还我们的前融本息，够的话怎么把监管账户的钱取出来（比如需不需要借助总包单位走费用出来），等等。

3. 在拿不到开发贷又销售不畅的情况下，假设触发对赌条件后开发商所属集团仍无力偿付我们的前融本息，我们持有的项目公司股权又找不到其他人接盘，这种情况下就不得不考虑降价销售等策略，当然我们更希望的是永远不要遇到前融资金无法退出的情形。

五、哪些开发商的前融业务尽量不碰

前面主要提到了前融项目的准入，尤其是项目本身具备盈利逻辑的情况下前融机构才能介入的问题。就前融业务而言，目前大部分资金机构的客户定位除了参考房企的排名，对房企的拿地区域、经营风格、财务情况也比以往更加关注，前融业务的风控和投后管理相比以前也已更加严格，主要原因就是前融机构在还款来源方面对项目本身的现金流、利润等变得更加依赖，相比以往更多地依赖房企集团层面的资金腾挪作为还款来源还是有比较明显的改变。当然，在满足项目准入的情况下，就交易对手的选择而言，我们认为以下的评判要素需要纳入综合考量：

1. 房企的财务状况：比如是否债务过重、流动性压力较大，是否面临债务集中到期，是否仍处于“三道红线”的红档。

2. 房企的土储布局、销售回款能力：比如房企的土储及销售规模，主要重仓区域为一二线城市还是三四五线城市，所属区域的去库存压力如何，销售回款能力如何。

3. 房企的融资渠道：比如该房企以往主要的融资渠道是银行融资，还是对非标融资、债券融资等存在过度依赖；还有就是房企融资渠道、融资成本与整体的毛利率、净利率的对比情况，整体的风险和收益是否存在错配的情况等。

4. 房企的业态布局：比如房企主要开发物业的业态是住宅还是商办或其他，资产处置或变现难度如何。

5. 房企的表外融资：比如房企是否有大量的表外融资，房企的并表比例等。

6. 房企的盈利能力：比如房企的拿地风格是高价、激进拿地还是确保项目有利润空间时才拿地，主营业务的盈利情况如何（是不是靠卖地、卖项目增加营收），是否有业绩滑坡迹象等。

文章来源：西政资本