“目前投资经理开工率也就10%左右。因为没有钱，即便有项目也投不了。”某老牌机构投资总监如是说。

“高级经理”、“年薪百万”，2017年的地产投资岗就如同乘着风口飞起的猪。随着房企的高更猛进，地产投资岗的风头可谓一时无两。但地产毕竟是周期性行业，风水轮流转，一系列政策调控过后，投资岗也被拉下“神坛”，成为这场“资本寒冬”、“至暗时刻”的牺牲品。

如今的投资经理，有人“消失”，有人无所事事，还有些人，把眼光瞄准了“投后”。

所谓“投后”，即是我们常说的“投融管退”的退出环节。商业地产是投入高、投资回收周期长的高风险行业，因此，开发商有必要建立合适的退出机制，来达到套现和获取利润的目的。

面对行业低谷期，开发商显然已将重心转移到了 “退”上。

会投资，不如会退出

根据地产开发商持有物业的产权情况来看，通常采用的退出机制包括银行融资、出售物业、出售股权或REITs上市。

银行融资的方式为开发商保留了产权，有利于长期可持续性经营。将全部商业物业出租获取租金收益，同时以物业作为抵押向银行申请融资贷款。

然而，这种方式对现金流考验大、经营管理成本高、经营风险高、增加融资之后需要支付贷款利息故现金流压力较大。在卖出的时候受土地增值、贬值的影响，前期投资资本大，但资金回笼慢，造成投资回收周期较长，现金流考验大，经营不善易导致资金链断裂。

图：2019年1-10月典型上市房企融资情况（单位：亿元）

2019年是房企融资最困难的一年。从今年的融资的行情来看，高开低走，震荡不断，一路向下。

房企纷纷转战海外，中原地产研究中心的数据显示，2019年房企美元债刷新纪录已成定局，今年以来房企海外发布美元融资计划超过650亿美元，同比增长近50%。

前期政策监管作用初现，市场出现了相应的反应，如今房企融资可谓是“釜底抽薪”。在境内融资渠道紧缩的态势下，海外融资作为各大房企长期以来最主要的融资途径之一，其分量也必将加重。

融资不好走，便开始卖项目。但树有高低枝有短长，有的企业逢楼必卖，有的明确退出三四线，有的好项目、差项目捆绑销售，卖项目的标准自然是“缺钱”程度决定的。

对于大多数开发商来讲，整体转让都是可遇而不可求的。商业行业比较注重资产的良好流动性，一般不会采取直接购买的方式取得经营权。但是，对于升值潜力大的商业地产，资金实力雄厚的境内外投资公司还是会适时出手。

据小编所了解，目前的海外资金对中国商业地产依然看好，并在香港等地囤积资金，伺机而动进军内地市场。

值得一提的是，在市场下行阶段，盘整资源为复苏做准备也是一种积极应对周期的手段。例如，近日融创153亿收购云南城投股权，便是成都会展引进住宅企业，积极造血的典型案例，不失为一种以退为进的手段。

与整体转让相对应的就是分割出售。分割出售能较快速的回笼资金，减轻开发公司财务压力，利于开发商资金运作。

但业主产权多元化，难以实行统一管理，分割后商业规划缺乏整体性，易导致商场经营杂乱难控制，容易出现经营惨淡的局面。

此外，售后返租是一种颇具争议的房地产开发经营模式，其具有较高的法律风险和经营风险。但投资者和开发商却欣然向往，原因在于售后返租给小业主较高回报的承诺，能帮助促进销售，从而回收资金。返租后能较好的实现商业整体经营权的统一，达到商场聚集效应。

分割出售与售后返租模式具有很大的局限性，给开发商一定的资金压力，对现金流的考验大，并且开发商需要承担项目建成后的市场运作风险。对后期经营管理团队的要求高，要求项目必须能较快的进入成熟期，保证项目有稳定的且较高的回报。

但实际上，很少有项目能够做到快速进入成熟期并实现稳定且较高的回报，而他们面临的更多是租金无法实现、现金流进入困局、法律纠纷缠身最终走向关张大吉。

大家都卖楼，接盘侠都不够用了。越来越多的开发商主动或被动的选择金融化退出，既能充分享受资本市场增值收益，综合收益大大高于直接销售收益，又可避免了高额税收。固定资产转变为可流通的证券化产品，流动性增大，可随时变现，内部股权转让体系使退出和变现机制更加灵活。

另外，开发商还可以：

• 将旗下部分或全部经营性资产打包设立专业REITs，以其收益如每年的按揭利息等作为标的，均等的分割成若干份，出售给投资者，具备较强投资吸引力；
• 直接进行资产产权投资，投资人权益有保障；多元组合投资，降低投资风险；
• 投资证券化，基金投资退出渠道顺畅（REITs发行，REITs持有人可以通过证券交易退出投资）；
• 监督管理及行为约束要求严格，保障投资者利益。

12月2日，据联合早报，北京华联商业信托（BHG Retail Reit）将以4亿5500万新元收购在北京陈庄的折扣零售购物中心——八达岭奥莱（Badaling Outlets）。

实际上，北京八达岭奥莱是北京华联集团董事畅丁杰独资拥有的公司项目。而北京华联集团则是北京华联商业信托的赞助机构——北京华联商厦股份有限公司（Beijing Hualian Department Store）的最大单一股东，持有25.39％股权。

简单的说，就是华联把八达岭奥莱，装进了REITs。

但REITs一般只适用于有稳定现金流的受租地产和物业，对于项目本身的要求较高，要求商业项目具有较强的盈利能力，以及良好的经营状况等，并对企业或项目进行严格评估审计。

REITs 是方式也是趋势

数据显示，2019年1-10月，全国写字楼开发投资额及商业营业用房投资额合计为15975亿元，全国写字楼及商业营业用房销售额为12666亿，面积合计为10643万平方米，开工面积合计为21320万平方米，销售去化面积占开工面积的比例为49.92%，2018年全年销售去化面积占开工面积的比例为62.5%。

若仍以销售作为商业不动产退出的主要方式，那将继续面临商业不动产存量不断增长、去库存压力不断增加的问题。

对于解决地产行业去库存的痛点问题，用信托也就是REITs上市成为商业地产一个很好的选择，或者说是一种趋势。

REITs可以实现从物业管理、租赁、运营三方面均有收入，形成一种轻资产的收入模式。

收入模式影响着回报率的高低，回报率影响着估值的变化，这是所有商业地产追求的估值最大化、资产价值最大化的过程。

自1960年在美国出现以来，REITs产品在过去几十年中获得了迅猛发展，在海外发达经济体中，REITs已在各自的股市市值和整体资本市场中占有重要地位。

目前，全球市场中，欧洲有14个国家、美洲有7个国家、亚太地区有13个国家和地区、中东非洲有4个国家推出REITs。

REITs的分类

根据资金投向不同，REITs 可分为权益型、抵押型和混合型。其中，权益型 REITs 拥有并经营收益型不动产，同时提供物业管理服务。

获得不动产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和不动产的增值，是REITs 的主导类型，最为常见。

根据募集方式不同，REITs分为公募型和私募型，公募型REITs向全社会募集、流动性好、资金可得性强。

根据组织结构不同，有公司制和信托制，公司制REITs上市主体是股份制公司实体企业，红利发放等方面符合REITs条例的有关规定，往往适用《公司法》；信托制REITs通过设立信托投资不动产支持证券或不动产项目股权间接持有不动产资产，适用《基金法》，美国主要是公司制，亚洲国家更流行信托制，因为结构更加灵活。

从国际经验来看，公募是REITs产品的主流模式，不仅有助于为房地产投资带来了极大的透明度、为房地产资产提供较大的流动性，也有助于实现重要的经济目标。

REITs在全球的蓬勃发展印证了REITs这一模式在发展商业物业中具有的优势。因此，可以说REITs作为一个资产类别的发展壮大是一个发达、有效的金融市场的标志。

REITs的意义

由于REITs产品风险低，分红率高，长期收益稳定，与其他投资品相关性较低，被称为除股票、债券和现金之外的“第四类资产”。

而更重要的是，REITs解开了各行各业对于物业投入的沉重枷锁，将 “不动产”变为动产，减免大量税费，支持实业获得快速发展。

根据国外成熟市场的经验，REITs作为兼具金融和不动产的属性的“第四类资产”，其在国内的推行具有较强的必要性。

从长期来看，发展公募REITs对中国未来经济和资本市场发展有以下意义：

1、对居民而言投资不动产不再是难事。

REITs投资于不动产资产的管理、运营，甚至早期的开发，盘活现有物业资产，资产收益状况在房住不炒的长效逻辑下，REITs能够国内的投资者提供投资一线城市的商业物业、不动产行业的机会，且更为稳健。中国的REITs放开，也为吸引外资助力国内经济。

2、对金融市场而言又新增了一重要大类资产。

REITs通过证券化手段将不可分割的大额不动产变为小额的不动产基金，REITs本身具有高风险收益比、高分红比例的特点，并且同现有的金融资产关联性较低，居民将可通过投资基金共享不动产成长的收益。

3、对房地产业而言有利于盘活全社会存量资产。

REITs作为投资回报较高的资产，将成为丰富国内资本市场产品的重要工具，在二级市场具备价值发现的功能，不动产市场的真实情况通过REITs价格得到反应，为货币政策制定和实施具备重要的指导意义。

注入REITs的难点

国内由于目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，目前在市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称其为类REITs产品。

虽然随着近几年国内不断有类REITs产品的发行尝试，我国目前发行的类REITs产品同成熟市场REITs产品相比在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面仍具有一定差异。

从交易结构看，类REITs与公募REITs已相当接近，区别就在于前者以机构投资者参与为主。类REITs通常设计成“股+债”的架构，而境外市场标准REITs产品为纯股权架构。

美国是当今世界上最成熟的REITs发行市场，归本溯源发现，美国的REITs诞生之初即为税收驱动型。而且，几乎所有推出REITs的国家都给予REITs不同程度的税收优惠，以推动其快速发展。

反观国内现实发现，国内发行REITs的最大难点在于税收问题。

目前国内推进REITs面临的税收负担很重，在高额税负之下，REITs的收益难以达到必要的投资回报要求，直接抑制了推动REITs发展的动力。

具体到税收种类，中国REITs联盟秘书长王刚表示，中国REITs的主要障碍在于重组税，即如何将资产装到SPV当中，因为这会触发土地增值税、营业税等一系列的税收，尤其是土地增值税，对业内影响深远又难以监管，是当前发行REITs面临的最棘手问题。

目前我国税法规定在资产转移至SPV时，原始权益人还需根据物业评估价值缴纳25%公司所得税以及30%-60%的土地增值税以及其他一般增值税、印花税等。

如果在《公司法》允许的条件下，以公司制运营REITs则面临在REITs运营期间缴纳公司所得税和个人所得税的双重征税困境。

从根本上说，国内的标准REITs并不缺少路径，真正缺少的是市场空间。国内市场推出公募REITs，最大的问题是租金回报率太低。

实际上，是房价过高导致置办物业的成本过高的问题。国内的低回报率压缩了市场空间，不解决双重征税的问题，国内大多数物业是没法达到REITs要求的回报率的。

资产通证化的未来

资产证券化有许多缺陷，典型的证券化过程非常昂贵，而且需要花费大量时间。整个过程可能要花费数百万美元，而且最多还需要一年的时间。

证券化过程需要在信息不对称的情况下与各方达成协议，还有资产数据的异构结构问题。

此外，证券化的各个阶段可能缺乏完整的透明度，这些都阻碍了对相关资产的审计和评级。

在习主席提出要加快推动区块链技术和产业创新发展，积极推进区块链和经济社会融合发展之后，区块链被推上风口浪尖。

其实当你还只是在道听途说或以盲人摸象似谈论区块链和比特比时，区块链已进入区块链+时代。

区块链未来在提高生产效率上有着广泛的应用，其中金融领域就是最具前景的应用之一，金融资产区块链化，即金融资产的通证化(tokenization)。

无独有偶，12月1日，“中国房地产之父”孟晓苏就在演讲时提到，“资产通证化”本质上是下一代资产证券化，是一种在区块链上将资产权益转化为数字形式，并且赋予金融属性的过程，或者说先做资产证券化，在资产证券化的基础上，再把它的这种资产权利转化为代币权利。

区块链能够解决现在资产证券化中业务流程长、管理成本高，底层资产不透明等痛点，它是区块链应用的优质实验区。

通证化，按其最简单的定义来说，是指将资产转换为区块链系统上的数字代币。

通证化和证券化的最大区别在于如何将可编程性引入通证化资产。通过这种方式，可以引入业务逻辑，减少手动结算的需要。智能合约可以具有自动交易功能、计算资产价格的公式和其他特定功能。

通证化有3个基本要求：

• 资产的权利可以数字化存储在区块链上；
• 这些权利可以通过区块链合法转让；
• 通证可以很容易地兑换成价值，也就是赋予资产“价值”。

这意味着，对于监管部门来说，持有通证代表房屋本身的所有权或索赔权。地产所有者可以以法律认可的方式记录其对房子的权利，并能够将这些权利转让给想转的任何人，且该人将拥有该地产的合法所有权。

最后，和任何证券一样，所有者必须能够轻松地将其房地产通证兑换成“价值”，这样才能为资产赋予价值。

通证化是灵活的过程。应用到房地产领域，可通证化的可以是房地产的直接所有权（部分权益的所有者）、租赁收入权，甚至资产使用权（租赁公寓）。

因此，通证可以代表对基础不动产的所有权、由该资产担保的债务利息、拥有该资产的法人实体中的权益或资产现金流的权利。

通证化的证券所赋予的权利可能非常复杂，难以理解。然而，通证化证券可以包括对资产的追索权（通常包括由此产生的现金流）、直接所有权、治理权或所有权利的组合。

通证与股权具有天然的匹配性，因此区块链与股权市场的深度融合，被金融界普遍看好。对股权市场而言，区块链可以强化信任、降低成本、分散风险、缩减流程、整合信息、规范监管，促进世界资本市场一体化，解决目前市场存在的诸多痛点。

可以预见的未来场景将是，大家使用通证化的数字货币可以以更低交易成本无障碍地进行股权交易。

结语

也许，金融化退出是行业下行周期的一个出路，但最关键的，运营才是商业地产的根本。而资产退出，实际上是建立滚动开发运营的能力，要看清这一点，才能选择最适宜的方式去“退”。

文章来源：商业与地产